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2025年，国内最大的外卖平台美团-W（03690.HK）全年巨亏235.36亿元（单位为人民币，下同），扣除罚款、以股代薪、投资、减值等非持续经营项目后，全年经调整亏损仍高达155.72亿元，而上年同期为净利润31.21亿元。

然而，市场对这份业绩相当认可，在美团公布业绩之后的交易日，即2025年3月28日，单日股价大幅上涨11.56%，收报150.60港元，市值在一日内扩大957亿港元。

这到底是为什么？

亏损主要来自新业务

美团的收入主要来源于三项业务 ，其中一项是餐饮外卖 ，另一项是到店 、酒店及旅游 ，还有一项是新业务和其他 ，新业务和其他主要涵盖零售业务美团优选（社区团购） 、美团闪购（即时配送） 、美团买菜（生鲜供应） ，B2B餐饮供应链服务以及共享骑行服务 。

2025年，上述三项业务收入的年增幅分别是45.34%、53.07%以及84.35%，收入分别达到963.12亿元、325.3亿元以及502.86亿元，分部经营溢利分别为61.75亿元、140.93亿元以及-383.94亿元。

美团于2025年下半年开始经营社区团购，因新业务投入扩大而受到拖累，导致亏损持续上升。从上述数据能够看出，新业务出现了3.84亿元的亏损，这一亏损将外卖和到店合共202.68亿元的经营溢利完全抵消，尽管这两个分部在该时期内的经营溢利分别有117.93%和72.27%的增幅。

不过，到2025年第4季，新业务的亏损似有缩小的迹象。

2025年第4季，新业务及其他分部收入同比增长58.74%，按季增长6.93%，达到146.74亿元。分部亏损比2025年第4季扩大70.01%，2025年第4季刚刚推出社区团购。但较上一季（2025年第3季）缩小6.43%，至102.05亿元，见下图。

拆解美团的外卖业绩

新业务出现亏损，这在预期范围之内，第4季亏损稍有下降，或许还带来了一点惊喜，因此美团的亏损同样符合预期。实际上，这次业绩的争论焦点可能集中在外卖方面，就如同管理层在业绩会上所讲的，2025年第4季餐饮外卖配送服务每单亏损1元人民币。既然外卖不盈利，美团为何还要开展这项业务呢？

2025年第4季，美团餐饮外卖业务交易金额同比增长20.68%，达到了1886亿元，季度外卖业务收入同比增长21.30%，为261.27亿元，笔者据此估算出美团外卖业务在2025年第4季的变现率为13.9%，较上年同期高出0.1个百分点，比上一季高0.5个百分点，见下图。

2025年一整年，外卖业务的交易金额和上一年相比增长了43.60%，达到了7021亿元，收入和上一年相比增长了45.34%，达到了963.12亿元。笔者估算出其外卖业务全年的变现率或许是13.7%，比上一年提高了0.1个百分点。

2025年5月起，美团推出新的费率政策，把向商家收取的费用分成技术服务费，也就是佣金收入，以及餐饮外卖配送服务费。从2025年第4季开始，该公司单独披露餐饮外卖配送服务收入，目的是在财务业绩中体现这一新费率政策。

也就是说，依据新费率政策，美团的外卖收入由四部分构成。其一为餐饮外卖配送费，其二是佣金，也就是技术服务费，其三是在线营销服务，即商家于美团平台开展推广和营销时支付的费用，其四是其他服务和销售。

其中，餐饮外卖配送费的收入占比最大。2025年第4季配送费收入为142.55亿元。2025年配送费收入为542.04亿元。2025年第4季配送费收入占外卖业务收入的54.56%。2025年配送费收入占外卖业务收入的56.28%。见下图。

然而，2025年第4季餐饮配送相关成本达到183.06亿元，2025年全年餐饮配送相关成本达到681.83亿元，这两个成本分别相当于其配送服务收入的128.42%和125.79%。

2025年第4季，美团餐饮外卖交易笔数为39.106亿，2025年，美团餐饮外卖交易笔数为143.68亿，收入扣减费用后再除以交易笔数，美团每笔餐饮外卖的净亏损分别为1.04元人民币和0.97元人民币，这正是管理层所提到的每单亏1元的由来。

不过需要注意，外卖业务带来的收入不只是餐饮配送收入，还有佣金和营销方面的收入。佣金收入是美团因给商家提供技术支撑而收取的费用 。

笔者依据其财务数据进行估算，得出2025年第4季的佣金率为4.12%，2025年外卖业务的佣金率为4.05%，较上年同期，前者上升了0.26个百分点，后者上升了0.27个百分点，对应的金额分别是77.69亿元和285.47亿元，将餐饮服务收入与佣金合并后，足够抵消配送相关费用。

除此以外，还有在线营销收入，这笔收入约占美团外卖业务收入近12%，其所牵涉的成本较低，仅包括带宽、维护等，基本属于纯赚，见下图。

尽管配送费用用光了配送服务收入以及部分佣金，然而为商家提供的营销收入是实实在在的收益，这就是美团不惜投入大量资金铺这么大摊子的缘由，通过扩大规模，它能够凭借用户流量争取到更多商家的生意，特别是在营销方面，进而达成成本效益，也就是每单位支出所带来的收入增加 。

2025年第4季，餐饮外卖的在线营销服务收入按年增长32%，达到32.23亿元，2025年，该收入按年增长51.15%，至114.35亿元，其增幅大于配送成本的12.63%和38.33%。

因此，2025年第4季，每一单位配送服务成本所产生的外卖业务收入为1.43元人民币，按年提升7.7%，实现了效益的提升，期内的分部经营溢利按年增长96.70%，至17.36亿元，分部经营利润率按年提升2.54个百分点，至6.64%。2025年，每一单位配送服务成本所产生的外卖业务收入为1.41元人民币，按年提升5.07%，实现了效益的提升，期内的分部经营溢利按年增长117.93%，至61.75亿元，分部经营利润率按年提升2.13个百分点，至6.41%。

外卖与其他业务的互补和协同

截至2025年12月31日的12个月里，美团交易用户数同比增长35.2%，即增长了1.8亿 。较上季增长3.45%，也就是增长了2300万 ，达到6.905亿 。其增幅大于京东（09618.HK，JD.US），京东单季增长17.5百万，按年增长97.8百万 。大于阿里巴巴（09988.HK，BABA.US），阿里巴巴单季增长16百万 。还大于拼多多（PDD.US），拼多多单季增长140万，按年增长80.3百万 ，见下图。

这是因为美团形成了较为闭合的服务生态，包括外卖、到店、即时配送零售。从食客角度看，如果没有时间做饭，有美团外卖；要是到餐厅用餐，有大众点评的优惠券和美食推荐；若回家做饭，有美团买菜和社区团购生鲜到家。

在疫情反复的区域型隔离时期，其业务优势愈发显著，它能够为隔离小区配送外卖、生鲜，以此抵消到店用餐业务量的下滑，疫情结束后恢复堂食，到店业务的增长又可以抵消生鲜到家业务量可能因报复性消费增长而产生的下降影响，进而形成互补关系。

疫情过后，2025年到店业务收入同比增长53.07%，增长后达到325.3亿元，该收入已超越2019年疫情前的水平，2019年到店业务收入为222.75亿元，且2025年到店业务收入的增幅高于外卖收入增幅，外卖收入增幅为45.34% 。

到店业务主要是为平台提供服务，它涉及的成本主要和服务器、带宽等相关，其盈利能力比外卖业务高很多。在2025年，到店分部的经营溢利同比增长了72.27%，达到了140.93亿元，经营利润率比上年同期提升了4.83个百分点，为43.32%，是外卖业务经营利润率的6.8倍，由此能够看出它的业务优势。

值得注意的是，携程（09961.HK）与美团的到店、酒店及旅游分部存在一定竞争关系，其全年收入仅按年增长9.29%，达到200.29亿元，并且转盈为亏，股东应占亏损达5.5亿元，业绩明显逊于美团的到店业务，这或许显示出美团的业务韧性。

总体来说，强劲的外卖业务收入令人瞩目，到店业务收入同样出色，这两大业务的盈利能力改善情况超出预期，并且新业务季度亏损相较于第3季度稍有缩小，这些应该是资本市场认可这份业绩的主要原因。

新业务的投入值不值得？

不过，新业务表现超越了预期，其亏损一下子全部抵消了美团在外卖和到店业务赚取的盈利，这是迟早都得正视的问题。

如前文所说，新业务分部的零售业务，是美团构成其“食”这一生活要素服务闭环的一部分，比如美团闪购的部分用户，是由餐饮外卖用户转变而来的。

十荟团和橙心优选败退，美团买菜抢占了朴朴、每日优鲜、叮咚买菜等并使其坐大，在这种情况下，美团优选作为美团自身的社区团购业务，又该何去何从？笔者对此颇为存疑。

美团在即时配送方面的确具备人员和网络方面的优势，然而其缺少像京东那样大规模的仓储配送基础设施投资，在将前置仓创业公司击败后，与京东、阿里等直接竞争的美团即时零售成功几率有多大呢，短期内或许难以知晓，不过要是能度过这一难关，美团的服务生态实现闭合，或许能够形成有利的业务优势 。

美团前景如何？

今年2月，14个部位印发《关于促进服务业领域困难行业恢复发展的若干政策》，该政策提出，要引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准，以此降低相关餐饮企业经营成本，还要引导互联网平台企业对疫情中高风险地区所在的县级行政区域内的餐饮企业，给予阶段性商户服务费优惠。

没有进行点名，不过能够确定，美团身为外卖行业的领军者，理应率先承担起社会责任，这或许表示美团的外卖配送服务收入以及佣金收入会受到影响，这也是相关政策出台后美团股价大幅下跌的缘由。

2025年，其佣金收入同比增长55.04%，达到了529.05亿元，占总收入将近三成。这一让利在一定程度上减缓了美团的整体收入增长，实际幅度或许取决于宏观经济环境改善促使消费升温，以及美团经营效率的提升，能不能缓冲这些影响。

新业务收入强劲增长，主要是因为可供比较的基数较低，这是由于业务推出时间尚短。在投资热潮过去，竞争对手纷纷缩减规模的情况下，美团能否抢占更多市场份额，进而使其自身处于更为有利的成本效益位置，还需要观察 。

从整体情况来看，不确定性依旧比较多。要是国内疫情向好转变，经济恢复较快增长从而驱动需求，美团盈利能力较高的到店业务出现大幅增长，那么或许能够提升其整体盈利能力，进而给予更大的可回转空间。另外，美团进行的无人机配送减轻外卖成本的尝试也值得关注，说不定可以优化配送成本。

与此同时，新营销模式的竞争不容小觑，比如美团的合作方快手-W（01024.HK）以及抖音，它们会不会越过美团这个大客户，采用探店短视频等营销模式，去抢占美团的市场，这也成了市场关注的要点。据了解，抖音在2025年7月的时候，于APP内上线了“心动外卖”内测版，不过暂时还没有具体的计划，要是真的推出，那么目前国内外卖市场的竞争态势或许会出现新的变化。

作者|毛婷

编辑| Lele

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